三聯(lián)生活周刊201134期封面

　　8月8日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在白宮召開新聞發(fā)布會(huì)，就標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)降美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)發(fā)表講話。他表示，對(duì)美國(guó)決策者來說，美國(guó)目前面臨的真正經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)是要采取有效措施，提高長(zhǎng)期財(cái)政的可持續(xù)性

　　8月1日，美國(guó)國(guó)會(huì)就國(guó)債上限問題進(jìn)行投票，并制定政府開支削減政策。圖為國(guó)會(huì)議員們陸續(xù)入場(chǎng)

　　美國(guó)模式如何持續(xù)

　　美債價(jià)格雖然暫時(shí)沒有下

　　主筆◎謝九

　　超級(jí)大國(guó)的余溫？

　　盡管標(biāo)普下降美國(guó)3A信用評(píng)級(jí)在全世界引發(fā)軒然大波，但從全球資本市場(chǎng)來看，調(diào)級(jí)引發(fā)的恐慌似乎只持續(xù)了一天，隨后很快就云開霧散。

　　8月8日，美國(guó)股市在遭遇調(diào)級(jí)之后開盤，道瓊斯指數(shù)當(dāng)天大跌5.55%，納斯達(dá)克跌幅更是接近7%，全球其余主要市場(chǎng)也都遭遇了黑色星期一。8月9日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表了一份穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的公開聲明，承諾至少在未來兩年把利率維持在接近于零的水平，同時(shí)還表示，貨幣政策委員會(huì)討論了多種刺激經(jīng)濟(jì)的政策工具，在必要時(shí)將采取這些工具。這使得市場(chǎng)人士猜測(cè)第三輪量化寬松即將面世，美國(guó)股市迅速大幅反彈，道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)日分別上漲4%和5%。

　　除了股市的迅速反彈，更讓人意外的是美國(guó)國(guó)債收益率不升反降，竟然創(chuàng)出了近年來的新低。在標(biāo)普調(diào)低美國(guó)信用評(píng)級(jí)之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期投資者將會(huì)拋售美國(guó)國(guó)債，從而推高國(guó)債收益率，這將使得美國(guó)融資成本大幅上升，據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)估計(jì)，評(píng)級(jí)下調(diào)將推高美國(guó)國(guó)債收益率上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致美國(guó)債務(wù)融資成本每年增加1000億美元。但事實(shí)并非如此，標(biāo)普下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率反而在8月9日走低至2.04%，創(chuàng)下2009年以來的最低點(diǎn)。這顯示美國(guó)國(guó)債不僅沒有遭遇大規(guī)模拋售，反而吸引了更多的場(chǎng)外資金。

　　這也充分體現(xiàn)了目前國(guó)際投資者的無奈。標(biāo)普下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)后，全球市場(chǎng)都出現(xiàn)劇烈震蕩，無論是股市還是大宗商品，都出現(xiàn)大幅下跌。覆巢之下，投資者并沒有太多選擇，除了黃金被視為最安全的避險(xiǎn)品種之外，其次就是美國(guó)國(guó)債。目前黃金價(jià)格已經(jīng)高達(dá)1800美元/盎司，如此高位之下其安全性也大打折扣，而美國(guó)信用雖然遭遇下調(diào)，但AA+仍然還是優(yōu)質(zhì)信用，償還債務(wù)的可能性還是很高，加之美國(guó)仍然是世界最大經(jīng)濟(jì)體和全球儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，信用等級(jí)的輕微下調(diào)暫時(shí)還不會(huì)產(chǎn)生災(zāi)難性后果。相比之下，其他國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模還不足以滿足全球投資者的巨大需求，同時(shí)也面臨信用等級(jí)下調(diào)的可能性，比如英國(guó)和法國(guó)也在為維護(hù)自己的AAA信用等級(jí)而努力。另外，此次下調(diào)美國(guó)信用級(jí)別的只是標(biāo)普一家，其他兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和惠譽(yù)依然維持了美國(guó)的信用等級(jí)。美國(guó)債券沒有出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，和持有人也有很大的關(guān)系，目前，美國(guó)社?；鸷兔缆?lián)儲(chǔ)是美國(guó)國(guó)債的兩大持有人，二者合計(jì)持有30%以上的美國(guó)國(guó)債，其次是中國(guó)和日本，這是美國(guó)國(guó)債最大的海外債權(quán)人，持有比例約為15%，其余是歐佩克組織、英國(guó)、俄羅斯和巴西等國(guó)家，以主權(quán)基金為主的債權(quán)人結(jié)構(gòu)注定了美國(guó)國(guó)債不會(huì)在短期之內(nèi)出現(xiàn)太大的波動(dòng)。所以，在目前全球資本市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩之際，美國(guó)國(guó)債反而成為投資者的避險(xiǎn)品種。

　　但這樣的情形不會(huì)持續(xù)太久，美國(guó)國(guó)債在本輪動(dòng)蕩中顯示出來的穩(wěn)定性，更多仰仗美國(guó)這個(gè)超級(jí)大國(guó)昔日的余溫，全球投資者在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰落的背景下依然無奈選擇美債，實(shí)際上是一種全球資源錯(cuò)配。

　　美債價(jià)格雖然暫時(shí)沒有下跌，但美元在國(guó)際上的實(shí)際購買力一直在不斷下降，所以這些持有美債的債權(quán)人盡管在賬面上暫時(shí)沒有出現(xiàn)損失，但實(shí)際購買力已經(jīng)下降。中國(guó)目前擁有高達(dá)3.2萬億美元的外匯儲(chǔ)備存量，已經(jīng)足以滿足國(guó)際清算和維護(hù)外匯市場(chǎng)安全的需要，未來將會(huì)逐漸減少外匯儲(chǔ)備的增量，以減輕外匯儲(chǔ)備過多帶來的負(fù)面效應(yīng)，作為美債的最大海外債權(quán)人，中國(guó)將來外匯儲(chǔ)備減少，意味著美債的需求減少。另外，從更短期看，標(biāo)普下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)之后，由于一些對(duì)安全性要求極高的投資者如退休基金等對(duì)投資對(duì)象有很多硬性指標(biāo)，比如只能投資AAA級(jí)債券，美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)后，美國(guó)國(guó)債已經(jīng)不符合這些投資者的要求，勢(shì)必會(huì)在今后遭遇強(qiáng)制賣出。而隨著標(biāo)普調(diào)級(jí)帶來的短暫沖擊被逐漸消化之后，全球資本市場(chǎng)將慢慢恢復(fù)正常，美債的避險(xiǎn)功能也將隨之下降，在經(jīng)過美債上限談判和標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)的驚嚇之后，全球投資者將會(huì)開始新一輪的資產(chǎn)組合，在全球范圍內(nèi)尋求更安全的投資，減少美債資產(chǎn)將是大勢(shì)所趨。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球資本市場(chǎng)大跌，一度有很多投資者預(yù)期新興市場(chǎng)可以和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體脫鉤，但事實(shí)證明這樣的想法偏于樂觀，中國(guó)股市的跌幅甚至超過美國(guó)。其中的原因在于全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，很難有經(jīng)濟(jì)體能夠獨(dú)善其身。除此之外，這也和很多投資者預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將快速復(fù)蘇有關(guān)，所以并沒有大規(guī)模逃離美國(guó)資本市場(chǎng)。在金融危機(jī)爆發(fā)兩年后，投資者發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅復(fù)蘇乏力，而且危機(jī)從華爾街蔓延到了國(guó)家主權(quán)信用，這一次，投資者對(duì)美國(guó)的信心將會(huì)大大動(dòng)搖。相比之下，新興經(jīng)濟(jì)體成為危機(jī)之后拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的火車頭，而資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻明顯沒有體現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這可能會(huì)對(duì)全球投資產(chǎn)生吸引力。以中國(guó)為例，但是中國(guó)股市在最近兩年卻持續(xù)低迷，2009年跌幅16%，今年前8月跌幅7%左右。如果從估值來看，上證指數(shù)的市盈率僅為15倍，已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新低，和2008年相比，這樣的估值水平對(duì)于國(guó)際資本還是具有一定的吸引力。

　　債務(wù)泥潭越陷越深

　　一方面是財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，一方面是財(cái)政支出無上限增長(zhǎng)，美國(guó)未來還將在債務(wù)泥潭中越陷越深。

　　美國(guó)目前的國(guó)債余額為14.29萬億美元，對(duì)應(yīng)2010年的美國(guó)GDP14.62萬億美元，國(guó)債占GDP的比重已經(jīng)逼近100%，如果按照歐盟《馬斯特里赫特條約》劃定的60%的安全線來看，美國(guó)國(guó)債早就已經(jīng)處于危險(xiǎn)境地，只不過長(zhǎng)期以來依靠其頭號(hào)經(jīng)濟(jì)大國(guó)和全球儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的地位，美國(guó)國(guó)債一直得以維持并透支其AAA級(jí)信用。不過，這種依靠發(fā)新債還舊債的做法已經(jīng)和龐氏騙局無異，早晚都要有破滅的一天。

　　美國(guó)的財(cái)政收入主要來自個(gè)人所得稅和社會(huì)保障稅，二者對(duì)美國(guó)財(cái)政的貢獻(xiàn)率超過80%。這兩大稅收都是主要針對(duì)個(gè)人，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，就業(yè)形勢(shì)惡化的背景下，個(gè)人所得稅和社會(huì)保障稅都難以大幅增長(zhǎng)，而對(duì)于以消費(fèi)經(jīng)濟(jì)為主的美國(guó)，如果對(duì)民眾加稅又將抑制本已疲軟的消費(fèi)，即使在經(jīng)濟(jì)困難的2010年，奧巴馬政府也依然延續(xù)了布什時(shí)期的減稅政策，在去年年底大幅減稅近9000億美元，并且在近期依然呼吁延長(zhǎng)對(duì)中產(chǎn)階級(jí)的減稅，所以，美國(guó)政府將來對(duì)民眾加稅的可能性極低，無論是針對(duì)富人還是中產(chǎn)階級(jí)，在經(jīng)濟(jì)上和政治上都意味著極大的風(fēng)險(xiǎn)。如果個(gè)人所得稅和社會(huì)保障稅不能大幅增長(zhǎng)，美國(guó)的財(cái)政收入也就難以有實(shí)質(zhì)性提升。除了個(gè)人所得稅和社會(huì)保障稅之外，美國(guó)財(cái)政收入的第三大來源是公司營(yíng)業(yè)稅，占比約為10%，但今天大部分美國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力之大前所未有，指望公司營(yíng)業(yè)稅提升美國(guó)財(cái)政收入也是一個(gè)奢望。

　　與財(cái)政收入艱難增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是財(cái)政支出的無限增長(zhǎng)。美國(guó)的財(cái)政支出主要分為強(qiáng)制性支出、可自由支配支出和利息支出。強(qiáng)制性支出主要是社保、醫(yī)保和公共醫(yī)療補(bǔ)助，三者合計(jì)占比約40%，可自由支配支出主要是國(guó)防支出，占比約20%，是最大的單項(xiàng)支出，利息支出占比約7%。從這些主要財(cái)政支看，幾乎每一項(xiàng)都屬于剛性支出，可供調(diào)整的空間很小。社保、醫(yī)保和公共醫(yī)療補(bǔ)助這些福利性開支是美國(guó)財(cái)政支出近年來增長(zhǎng)最快的一類，構(gòu)成了美國(guó)福利社會(huì)的基石，對(duì)于習(xí)慣了高福利的美國(guó)民眾，由奢入儉的難度可想而知，在美國(guó)就業(yè)率不景氣、民眾收入降低的背景下，大幅消減社會(huì)福利隨時(shí)可能釀成一場(chǎng)政治災(zāi)難。利息開支更是具有絕對(duì)的剛性，隨著美國(guó)債務(wù)總額越來越大，加之將來還有融資成本上升的可能性，利息支出將成為美國(guó)財(cái)政越來越大的負(fù)擔(dān)，而這一項(xiàng)開支更是難以控制和消減。作為最大的單項(xiàng)支出，國(guó)防開支似乎最有調(diào)整的余地，美國(guó)最新出臺(tái)的債務(wù)上限法案也將重點(diǎn)集中于此，要求在10年內(nèi)削減國(guó)防開支至少3500億美元，成為美國(guó)減赤計(jì)劃的重要部分。但美國(guó)超級(jí)軍事大國(guó)的地位向來是維護(hù)其全球利益的重要保證，在一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)體和超級(jí)軍事大國(guó)之間，美國(guó)又將做出怎樣艱難的平衡抉擇？

　　8月12日，美國(guó)的減赤委員會(huì)正式成立，作為債務(wù)上限談判的妥協(xié)，在至少提高2.1萬億美元的債務(wù)上限之后，美國(guó)將在未來10年內(nèi)消減赤字2.1萬億美元。但對(duì)于一個(gè)一邊表示要少花錢，一邊卻在伸手要更多錢的政府，減赤只是一種姿態(tài)，不會(huì)對(duì)美國(guó)債務(wù)困境有實(shí)質(zhì)性改善，這也是為何美國(guó)盡管達(dá)成了債務(wù)上限談判卻依然遭遇了標(biāo)普的評(píng)級(jí)下調(diào)的原因。在標(biāo)普看來，美國(guó)兩黨達(dá)成的減赤方案不足以達(dá)到其所認(rèn)為穩(wěn)固美國(guó)政府中期債務(wù)狀況所需要的程度，因此將美國(guó)國(guó)債的信用等級(jí)從AAA下調(diào)至AA+。

　　美國(guó)國(guó)債規(guī)模在過去10年快速飆升，很多人都?xì)w因于“9·11”之后美國(guó)發(fā)動(dòng)的兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，從美國(guó)國(guó)防開支來看，上世紀(jì)90年代末期，美國(guó)國(guó)防開支占GDP的比重約為3%，過去10年上升至4%，這兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)確實(shí)消耗了美國(guó)不少財(cái)力，但并不是造成美國(guó)國(guó)債困境的主要原因。上世紀(jì)90年代末，美國(guó)的國(guó)防開支大概為3000億美元，10年后雖然迅速膨脹至7000億美元左右，但如果和高達(dá)14.3萬億美元的國(guó)債總額相比，國(guó)防開支顯然還不是國(guó)債上漲的主要推手。

　　美國(guó)國(guó)債今天的困境，主要還是美國(guó)濫用其貨幣發(fā)行權(quán)造成的惡果，從短期來看給美國(guó)帶來不少好處，但長(zhǎng)期來看必將帶來災(zāi)難性后果。1971年，尼克松總統(tǒng)宣布美元和黃金脫鉤之后，全球其他國(guó)家依然將美元作為主要儲(chǔ)備貨幣。失去了黃金之錨的制約，美元進(jìn)入了可以隨意濫發(fā)的時(shí)代。巧合的是，上世紀(jì)70年代和80年代，日本經(jīng)濟(jì)快速崛起，90年代和本世紀(jì)初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速崛起，這兩個(gè)貿(mào)易大國(guó)積累了巨大的貿(mào)易順差后，需要為外匯儲(chǔ)備尋找一個(gè)安全的投資品種，頭號(hào)經(jīng)濟(jì)大國(guó)美國(guó)國(guó)債自然成為首選，日本和中國(guó)先后成為美國(guó)國(guó)債最大的海外債權(quán)人。

　　對(duì)于擁有全球印鈔權(quán)的美國(guó)而言，自身需要大量的資金維持社保和國(guó)防等高額開支，剛好又有中國(guó)和日本對(duì)美債強(qiáng)大的外部需求，濫發(fā)國(guó)債的沖動(dòng)也就難以遏制。在美國(guó)看來，債臺(tái)高筑并不是一件可怕的事情，既可以通過發(fā)新債還舊債來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，又可以通過開動(dòng)印鈔機(jī)來稀釋債務(wù)。但是，這就像龐氏騙局一樣早晚有破滅的一天，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體開始步入衰退，而債務(wù)比例還在迅速攀升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和債務(wù)平臺(tái)的背道而馳，最終會(huì)撕開這一騙局。美國(guó)將近百年的AAA評(píng)級(jí)是維持美債運(yùn)轉(zhuǎn)無誤的重要基石，而標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)下調(diào)，讓這塊最重要的基石開始動(dòng)搖。

　　除了擁有貨幣發(fā)行權(quán)這樣的誘惑之外，美國(guó)國(guó)債困境的深層次原因還在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，當(dāng)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不足以滿足民眾福利和國(guó)防軍事的要求，舉債是唯一的出路。觀察美國(guó)國(guó)債過去20多年的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的國(guó)債真正惡化始于本世紀(jì)初，在上世紀(jì)末，美國(guó)國(guó)債總額從1990年的3.2萬億美元上升至2000年5.6萬億美元，10年間漲幅75%，而從2001年至今，美國(guó)國(guó)債總額從5.8萬億美元上升至14.3萬億美元，漲幅高達(dá)147%，幾乎是上一個(gè)10年的兩倍。

　　本世紀(jì)的第一個(gè)10年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么？2000年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·希勒寫了一本著名的《非理性繁榮》，對(duì)于當(dāng)時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)以科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫為代表的“新經(jīng)濟(jì)”提出了警告。90年代中后期，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)開始高速發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)難得的“一高兩低”(高增長(zhǎng)、低通脹和低失業(yè)率)的時(shí)代，科技網(wǎng)絡(luò)股受到投資者的熱烈追捧，納斯達(dá)克指數(shù)從1998年10月的1300點(diǎn)上漲到2000年3月的5100點(diǎn)，不到兩年時(shí)間內(nèi)漲幅近3倍。很快，科技網(wǎng)絡(luò)股的泡沫開始破滅，大量的互聯(lián)網(wǎng)公司因?yàn)闊o法實(shí)現(xiàn)盈利而先后倒閉，2001年9月，同樣不到兩年時(shí)間，納斯達(dá)克指數(shù)從5100點(diǎn)跌回至1300多點(diǎn)。曾經(jīng)被寄予很高期望的新經(jīng)濟(jì)跌落后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次減速，并且失去了方向，在這樣的背景下，美國(guó)國(guó)債開始以前所未有的速度增長(zhǎng)，10年之后釀成了今天的美債危機(jī)。