作為國(guó)際投資業(yè)的主角，海外收購(gòu)基金開始在中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上扮演越來越重要的角色，對(duì)中國(guó)的民企意味著什么樣的前景？
最近幾年，廣東中山圣雅倫公司總經(jīng)理梁伯強(qiáng)已經(jīng)習(xí)慣于接到這樣的電話：它們來自海外基金管理公司，紛紛表示對(duì)圣雅倫公司“很感興趣”，希望能夠以收購(gòu)公司股權(quán)的形式進(jìn)行合作，聲稱“將以
其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值”。
“這樣的公司有好多家，具體數(shù)字已經(jīng)數(shù)不過來了�！辈僦鴿庵貜V東口音的梁伯強(qiáng)對(duì)記者表示。
無獨(dú)有偶。華夏基金管理公司總經(jīng)理范勇宏近來也總是面對(duì)海外基金公司以及國(guó)內(nèi)企業(yè)的咨詢，詢問是否能就收購(gòu)基金（B u you t
Fund）與華夏基金進(jìn)行合作�！皩�(shí)際上，華夏基金是做共同基金（M u tu a l Fund）的，私人股權(quán)投資基金不是我們的主業(yè)�！狈队潞晷χ鴮�(duì)記者說。
正如梁伯強(qiáng)和范勇宏的“遭遇”，收購(gòu)基金這一對(duì)中國(guó)投資者來說還相當(dāng)陌生的概念正在升溫，一筆筆鮮活交易的完成令其開始變得矚目。
2005年末，美國(guó)華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)聯(lián)手收購(gòu)哈藥集團(tuán)55％股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國(guó)際收購(gòu)基金收購(gòu)大型國(guó)企案例；2005年7月，凱雷集團(tuán)收購(gòu)徐工機(jī)械85％股份，成為第一起國(guó)際收購(gòu)基金獲得大型國(guó)企絕對(duì)控股權(quán)案例。
而無錫尚德的故事，則使海外收購(gòu)基金收購(gòu)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入公眾的視野：2005年2月，高盛、英聯(lián)等國(guó)際收購(gòu)基金向無錫尚德投資近8000萬美元，使尚德由一家民營(yíng)企業(yè)變?yōu)橐患彝赓Y控股企業(yè)，2005年12月尚德在美國(guó)紐約證券交易所上市后，不到一個(gè)月時(shí)間股價(jià)大漲38．2％，公司董事長(zhǎng)施正榮還以161億元的身價(jià)成為“中國(guó)新首富”。
華夏基金管理公司總經(jīng)理助理張后奇告訴記者，現(xiàn)在很多美國(guó)、歐洲的收購(gòu)基金開始將中國(guó)作為最重要的戰(zhàn)略目標(biāo)———“在國(guó)外那些討論市場(chǎng)前景的會(huì)議上，都有講中國(guó)戰(zhàn)略的專題”。高盛董事總經(jīng)理韓禮去年曾直截了當(dāng)?shù)赝嘎�，未�?至5年內(nèi)，高盛投資中國(guó)的比例會(huì)占到資金總額的30％左右。
至此，誰都不會(huì)懷疑，海外收購(gòu)基金將在中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上扮演越來越重要的角色。
開啟中國(guó)大門
作為國(guó)際投資業(yè)的主角，收購(gòu)基金卻在中國(guó)長(zhǎng)期默默無聞。
收購(gòu)基金，屬于私人股權(quán)投資基金（P r iva te E q u ity
Fund）的一種形式。簡(jiǎn)單地說，就是通過獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，提升企業(yè)價(jià)值、幫助企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)上市，在最易得到股權(quán)溢價(jià)的時(shí)候賣出股權(quán)，實(shí)現(xiàn)資本增值。
美國(guó)華平投資集團(tuán)董事總經(jīng)理孫強(qiáng)認(rèn)為，這些收購(gòu)基金掌握的資本能量驚人：今天的收購(gòu)基金類似于19世紀(jì)的摩根財(cái)團(tuán)———上千億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)加上運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，資金甚至超過很多國(guó)家的GDP。
這樣強(qiáng)大的力量為何直到近幾年才被中國(guó)企業(yè)熟知？
“最主要的原因是可供收購(gòu)的目標(biāo)有限�！眹�(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)張承惠對(duì)記者表示，收購(gòu)基金不會(huì)滿足于買下10％或20％的份額，而是要求買下目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，通常會(huì)收購(gòu)50％以上，很多時(shí)候甚至是100％�！爸袊�(guó)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展不過十余年，創(chuàng)業(yè)一代往往還親手掌管公司，視企業(yè)如子，很少會(huì)選擇賣掉。而國(guó)有企業(yè)要將控股權(quán)賣給外資，多年間也存在難以逾越的政策壁壘�！睆埑谢荼硎尽�
但這一情景正在發(fā)生劇變，表現(xiàn)為對(duì)收購(gòu)基金進(jìn)入限制的減少�！皣�(guó)退民進(jìn)”的潮流激蕩出大量的投資機(jī)會(huì)，政府退出國(guó)有企業(yè)的措施為海外資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)帶來了機(jī)會(huì)，它們可以從以前被動(dòng)的少數(shù)股權(quán)投資進(jìn)入到購(gòu)買控制權(quán)；很多行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的民營(yíng)企業(yè)為了突破進(jìn)一步發(fā)展的“天花板”，紛紛請(qǐng)來“外面的和尚”幫助自己“念經(jīng)”。
隨著收購(gòu)基金在美歐的獲利空間正在收窄，在巨額資本尋求出路和回報(bào)最大化驅(qū)動(dòng)下，收購(gòu)基金對(duì)亞洲新興市場(chǎng)尤其是中國(guó)的興趣越來越濃。2004年，中國(guó)已成為僅次于日本的亞洲地區(qū)收購(gòu)基金的目標(biāo)，共有13億美元流入中國(guó)。
“從絕對(duì)金額、占GDP和國(guó)外投資額的百分比看，私人股權(quán)投資基金在中國(guó)資本市場(chǎng)上的規(guī)模還很小，但增長(zhǎng)極快�！眲P雷亞洲企業(yè)投資基金董事總經(jīng)理兼亞洲收購(gòu)團(tuán)隊(duì)聯(lián)席負(fù)責(zé)人楊向東去年底公開表示，投資到中國(guó)的收購(gòu)資本每年以40％－50％的速度增長(zhǎng)。
不僅帶來資本
雖然目前海外收購(gòu)基金收購(gòu)中國(guó)國(guó)有企業(yè)控股權(quán)的案例也不少，但道路注定難以平坦。去年凱雷集團(tuán)對(duì)徐工機(jī)械的收購(gòu)更是惹來“海外資本蠶食國(guó)有裝備制造業(yè)”的爭(zhēng)議，能否復(fù)制尚且打上了一個(gè)問號(hào)。
而民營(yíng)企業(yè)就相對(duì)簡(jiǎn)單。審批程序沒有國(guó)企那么復(fù)雜，也不存在“國(guó)資流失”的爭(zhēng)議，只要能擺脫“家族式管理”的理念之囿，程序并不繁瑣。從無錫尚德的例子看，整個(gè)收購(gòu)過程只花了不到兩個(gè)月的時(shí)間。
另一方面，適合基金收購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)也比國(guó)有企業(yè)多得多。收購(gòu)基金最感興趣的對(duì)象是所謂的“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”，這一領(lǐng)域并不一定很大，企業(yè)也不一定很出名，但一定要成熟，市場(chǎng)占有率要高。
比如梁伯強(qiáng)的圣雅倫公司。1998年，聽說朱镕基總理抱怨中國(guó)的指甲刀“剪不動(dòng)指甲”后，梁伯強(qiáng)開始專注于指甲刀生產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)五金制品協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，目前圣雅倫公司的指甲刀在中國(guó)高端市場(chǎng)的占有率為2／3，在整個(gè)市場(chǎng)的占有率為1／3。梁也因此被稱為“小器之王”。
梁伯強(qiáng)告訴記者，圣雅倫公司的自有資金基本上可以解決企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，所以目前沒有同海外收購(gòu)基金進(jìn)行合作。但他也坦言，為了將圣雅倫從中國(guó)名牌變成世界名牌的，公司不排除未來與海外收購(gòu)基金合作的可能，并表示“如果合作，我們看重的不是它們的資金，而是它們國(guó)際市場(chǎng)的運(yùn)作能力”。
固然，民企第一需要的是資金。許多老板整天跑資金，一是要花很多時(shí)間去跟當(dāng)?shù)劂y行拉關(guān)系，二是很容易受政策影響。但收購(gòu)基金對(duì)民企更
重要的意義在于，民營(yíng)企業(yè)通常是家族企業(yè)，到了一定時(shí)候就會(huì)面臨升級(jí)瓶頸———如何與國(guó)際企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)？如何從家族化更新至現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)？在這些方面，收購(gòu)基金都可以帶來價(jià)值。
“私人股權(quán)收購(gòu)資本有如橋梁，既可引導(dǎo)外國(guó)企業(yè)進(jìn)入中國(guó)，也可為中國(guó)企業(yè)收購(gòu)歐美企業(yè)提供助力�！睆埑谢菡J(rèn)為海外收購(gòu)基金的投資對(duì)于中國(guó)企業(yè)“走出去”具有助推作用。
業(yè)內(nèi)還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，民企多多少少都有過一段不規(guī)范時(shí)期，現(xiàn)在監(jiān)管環(huán)境變嚴(yán)格了，他們?nèi)绻肷鲜�，“原罪”怎么辦？國(guó)際私人股權(quán)投資基金進(jìn)入，可以通過設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化解這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。比如說，給企業(yè)的“原罪期”劃個(gè)界限，成立新公司，注入企業(yè)的資產(chǎn)，便可以安心上市。
投資通道不暢
華夏基金張后奇告訴記者，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境均存在相當(dāng)“中國(guó)國(guó)情”的因素下，海外收購(gòu)基金想在中國(guó)本土流暢操作、一氣呵成地完成“投資－升值”的循環(huán)，“仍是一個(gè)頗有難度的挑戰(zhàn)”。
接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士大都表示，目前最大的難點(diǎn)是受限于行業(yè)投資通道。
張后奇介紹說，私人股權(quán)投資不同于產(chǎn)業(yè)投資，是一種純粹的金融投資，收購(gòu)基金買入股權(quán)時(shí)所權(quán)衡的惟一出發(fā)點(diǎn)，就是未來能否有通暢的退出渠道，在賣出股權(quán)時(shí)實(shí)現(xiàn)資本增值。因而，企業(yè)IPO或上市之后轉(zhuǎn)讓股權(quán)及其退出路徑的通暢與否至關(guān)重要。
目前的中國(guó)企業(yè)，上市路徑無非三條：一是國(guó)內(nèi)A股證券市場(chǎng)直接上市；二是海外證券市場(chǎng)直接上市；第三條路是通過造殼或借殼的海外間接上市。
無論A股還是H股，恰恰就卡在退出問題上�！昂苌儆兴饺斯蓹�(quán)投資項(xiàng)目能夠通過中國(guó)的兩個(gè)證交所退出”，張后奇認(rèn)為，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的上市門檻、審批環(huán)節(jié)以及股權(quán)的流通性問題等，都令人望而卻步。H股直接上市也存在門檻過高的問題，比如凈資產(chǎn)不少于4億元、籌資額不少于5000萬美元以及過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬元。這個(gè)“四五六”限定，就把相當(dāng)多的國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)擋在大門之外。
除此之外，收購(gòu)基金還面臨著外匯管制、人民幣不可自由兌換、公司和稅務(wù)法規(guī)，以及中國(guó)本土不成熟的IPO市場(chǎng)等重重捆綁。例如，根據(jù)中國(guó)法律，股份有限公司發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；外商合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓需有關(guān)部門批準(zhǔn)；境內(nèi)投資收益匯出需經(jīng)外匯主管部門審核，等等。
這些規(guī)定，實(shí)際上都意味著中外合資企業(yè)的股權(quán)不能自由交易，更不用說在國(guó)際上流通了。
所以，收購(gòu)基金一般不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體，而要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實(shí)體公司。此即“海外曲線IPO”，俗稱“紅籌上市。這樣，私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。
“盡管這種結(jié)構(gòu)安排能使被投資公司實(shí)現(xiàn)海外上市，但無疑顯得累贅，并且面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，張后奇不無擔(dān)心地說。（賈林男）
