——左小蕾建言如何在“人民幣匯率”對(duì)話中擁有底氣
銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾博士一直關(guān)注和研究人民幣匯率問(wèn)題，她表示她親身經(jīng)歷過(guò)當(dāng)年日本《廣場(chǎng)協(xié)議》后的經(jīng)濟(jì)衰退。日前，她接受了《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者的專(zhuān)訪。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：面對(duì)國(guó)際上越來(lái)越大的對(duì)人民幣的升
值壓力，你有什么看法？
左小蕾：首先我們要明白的是人民幣在壓力下不能升值。
不管人民幣是低估還是高估，在巨大的外部升值壓力下一定會(huì)出現(xiàn)過(guò)度升值的情況。沒(méi)有人知道人民幣的均衡匯率水平，因?yàn)檎l(shuí)都不能預(yù)測(cè)資金供求的變化。對(duì)匯率水平的預(yù)測(cè)不會(huì)比拋硬幣確定正面還是反面的50%和50%的結(jié)果更好。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在去年G20國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)這一觀點(diǎn)。換句話說(shuō)，所有的對(duì)人民幣升值的預(yù)測(cè)都缺乏有力的升值的理由和根據(jù)，可能炒作的成分更大。這就是為什么不同機(jī)構(gòu)的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，有的預(yù)測(cè)人民幣應(yīng)該升值10%，有的預(yù)測(cè)應(yīng)該升值25%，甚至有的預(yù)測(cè)應(yīng)該升值40%。這樣形成的巨大的人民幣升值壓力會(huì)形成對(duì)人民幣升值的過(guò)度預(yù)期。如果人民幣升值10%，人們期望升值20%，熱錢(qián)繼續(xù)流入。人民幣升值20%，期望會(huì)是30%，如此循環(huán)，最后導(dǎo)致過(guò)度升值。
國(guó)際上關(guān)于本幣升值已經(jīng)有兩個(gè)國(guó)際案例一定要謹(jǐn)記。
第一個(gè)是日本在《廣場(chǎng)協(xié)議》的壓力下，過(guò)度升值對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊。1985年，美元與日元的匯率是1美元兌300多日元，后來(lái)逐漸升值到200多，100多，最后是升值到1美元兌78日元，這肯定不是一個(gè)合理的水平。對(duì)于日本這樣一個(gè)出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)，大幅度的升值對(duì)出口的沖擊不能說(shuō)不是巨大的，而日本經(jīng)濟(jì)后來(lái)十多年的衰退不能不說(shuō)與日元的過(guò)度升值有關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在對(duì)外的依存度有60%~70%，如果馬上過(guò)度升值，出口結(jié)構(gòu)不可能馬上調(diào)整，我們承受的沖擊可能比日本還大。
第二個(gè)是印度尼西亞的例子。1997年亞洲金融危機(jī)，因?yàn)橛∧崾钱?dāng)時(shí)東南亞國(guó)家中唯一一個(gè)擁有真正的管理浮動(dòng)匯率機(jī)制。所有的國(guó)際組織都認(rèn)為印尼不會(huì)遭遇其他東南亞國(guó)家那樣貨幣大幅貶值的危機(jī)。但是印尼的盧比貶值600%，從1美元兌2300盧比，貶值到16000盧比，最后是銀行擠兌、社會(huì)動(dòng)亂、政權(quán)更迭，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的損失，不算死亡人數(shù)，比這次海嘯要大得多。
在壓力下，不論是升值和貶值，都很難避免過(guò)度的結(jié)果，從而造成經(jīng)濟(jì)極大的不穩(wěn)定甚至巨大的破壞。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：你覺(jué)得從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和國(guó)際貿(mào)易的實(shí)際情況來(lái)看，人民幣應(yīng)該升值嗎？
左小蕾：一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的均衡匯率水平，應(yīng)該是一個(gè)能達(dá)到外部和內(nèi)部都平衡的均衡價(jià)格。外部的均衡指國(guó)際收支平衡，內(nèi)部平衡指財(cái)政平衡。
對(duì)人民幣升值的炒作都是來(lái)自對(duì)外部不平衡的杯葛，幾乎沒(méi)有人提到內(nèi)部的不平衡。但是對(duì)于匯率來(lái)說(shuō)內(nèi)部的不平衡可能是更主要的更重要的決定因素。格林斯潘在談到美元貶值的問(wèn)題時(shí)專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)，美國(guó)的兩大赤字是困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期問(wèn)題，但是美元疲軟主要原因還是財(cái)政赤字，美國(guó)應(yīng)該改變內(nèi)部的財(cái)政政策，鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，降低財(cái)政赤字，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以支持美元堅(jiān)挺。
但是許多外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有意或無(wú)意忽略了中國(guó)的財(cái)政赤字問(wèn)題，財(cái)政赤字問(wèn)題完全被排斥在人民幣匯率問(wèn)題的討論之外，這是非常不全面，非常偏頗的。
“熱錢(qián)”大進(jìn)不可怕，怕的是大出。東南亞危機(jī)時(shí)的泰國(guó)擁有300多億美元的外匯儲(chǔ)備，他們以為有這樣的外匯儲(chǔ)備，就很放心，早早地打開(kāi)了資本管制的大門(mén)。等到了危機(jī)爆發(fā)時(shí)才知道300多億美元遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
從我們內(nèi)部來(lái)看，事實(shí)上，人民幣存在著貶值的壓力。有統(tǒng)計(jì)表明，中國(guó)商業(yè)銀行正在解決不良資產(chǎn)，我們還有比較大的社�；鹑笨�，地方政府的債務(wù)也是我們的一個(gè)負(fù)擔(dān)。解決這些問(wèn)題，我們唯一的選擇就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大到足夠程度后，通過(guò)稅收、發(fā)債和央行再貸款來(lái)解決，這樣就可能出現(xiàn)人民幣貶值的動(dòng)量。
我們現(xiàn)在一定要注意的是2007年銀行業(yè)全面開(kāi)放時(shí)面臨的行業(yè)調(diào)整。目前外資銀行在中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)中占不到2%，而發(fā)展中國(guó)家外資銀行一般要占總資產(chǎn)的30%左右，外資銀行更占轉(zhuǎn)型中國(guó)家銀行資產(chǎn)的一半左右。隨著中國(guó)銀行業(yè)的全面開(kāi)放，預(yù)計(jì)有一定規(guī)模的大戶存款會(huì)轉(zhuǎn)入外資銀行。如果勢(shì)頭過(guò)猛可能會(huì)造成國(guó)有銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
所以如果政府動(dòng)手解決金融體系和經(jīng)濟(jì)中存在的這些問(wèn)題，人民幣可能有“虛高”的假相，現(xiàn)在一些輿論極力渲染人民幣堅(jiān)挺可能是一種“幻覺(jué)”。
所以人民幣現(xiàn)在可能不是在一個(gè)真正的均衡匯率水平。但是也不能認(rèn)為人民幣被低估，更不能草率地認(rèn)定人民幣應(yīng)該升值。如果遵循經(jīng)濟(jì)理論，財(cái)政赤字對(duì)匯率的影響更大，中國(guó)內(nèi)部的不平衡就應(yīng)該對(duì)人民幣匯率的均衡水平的影響更大。
對(duì)沖基金很厲害，他們賺錢(qián)的手段之一就是在價(jià)格波動(dòng)中套利、賺取差價(jià)，他們就是要說(shuō)人民幣升值，從而制造市場(chǎng)波動(dòng)，為他們客戶提供服務(wù)。他們每年、每月、每天都要說(shuō)，他們不說(shuō)怎么辦，他們靠這個(gè)吃飯。
潛伏的危險(xiǎn)是，人民幣被炒作升值后，中國(guó)的財(cái)政赤字又可能被那些現(xiàn)在為了炒作人民幣應(yīng)該升值，而故意忽略這個(gè)重要方面的人們用來(lái)論證人民幣應(yīng)該貶值，這一進(jìn)一出會(huì)造成巨大的財(cái)產(chǎn)損失。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：我們?nèi)绾螌?duì)進(jìn)入中國(guó)套利的大量熱錢(qián)保持警惕？
左小蕾：我認(rèn)為，快速的外匯儲(chǔ)備積累不能成為人民幣升值的理由。人民幣升值的壓力主要來(lái)自外部的不平衡，快速的外匯儲(chǔ)備積累是國(guó)際收支不平衡的主要表現(xiàn)。
央行多次宣布真正的貿(mào)易順差只占GDP的2%，在去年2000多億美元的外匯積累中只占320億美元，剔除一些正常的外匯流入，還有600億~700億美元的外匯應(yīng)該歸結(jié)為“熱錢(qián)”范疇。
“熱錢(qián)”流入是炒作人民幣升值的結(jié)果，不能成為升值的理由和根據(jù)。“熱錢(qián)”就是逐利，人民幣升值的炒作越大，“熱錢(qián)”的流入越多，而表面上會(huì)形成外匯的積累更快。這樣的循環(huán)是炒作的結(jié)果而不能成為升值的理由。不能“因”和“果”不分，更不能本末倒置�！盁徨X(qián)”流入越多只能說(shuō)明投機(jī)成分越大，不能說(shuō)人民幣應(yīng)該升值，否則就是正好達(dá)到炒作者的目的，為“熱錢(qián)”制造賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能要付出沉重的代價(jià)。
“熱錢(qián)”也不是外匯儲(chǔ)備。熱錢(qián)不具備外匯儲(chǔ)備的支付功能，也不為央行所控制。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有任何風(fēng)吹草動(dòng)，特別是一些不穩(wěn)定的因素顯現(xiàn)出來(lái)，“熱錢(qián)”會(huì)快速流出。大進(jìn)大出造成的沖擊可能就不是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的問(wèn)題了，1997年的亞洲金融危機(jī)就是從“熱錢(qián)”的大進(jìn)大出開(kāi)始的。
現(xiàn)在美國(guó)人得了好處不說(shuō)，他們不說(shuō)沒(méi)關(guān)系，關(guān)鍵是我們要說(shuō)，反復(fù)地說(shuō)，不然我們?cè)谡勁袝r(shí)就沒(méi)有底氣。
“熱錢(qián)”大進(jìn)不可怕，怕的是大出。東南亞危機(jī)時(shí)的泰國(guó)擁有300多億美元的外匯儲(chǔ)備，他們以為有這樣的外匯儲(chǔ)備，就很放心，早早地打開(kāi)了資本管制的大門(mén)。等到了危機(jī)爆發(fā)時(shí)才知道300多億美元遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，外邊的“熱錢(qián)”有幾萬(wàn)億美元。所以如果出現(xiàn)“熱錢(qián)”大進(jìn)大出的危險(xiǎn)時(shí)，我們6000多億美元的外匯儲(chǔ)備很可能不夠，雖然我們有資本管制，但是他們自己有辦法進(jìn)來(lái)，就有辦法出去。
“熱錢(qián)”靠炒作制造市場(chǎng)波動(dòng)賺錢(qián)，要他們以及專(zhuān)門(mén)為“熱錢(qián)”服務(wù)的咨詢行業(yè)不炒作是不可能的。對(duì)沖基金很厲害，他們賺錢(qián)的手段之一就是在價(jià)格波動(dòng)中套利、賺取差價(jià)，他們就是要說(shuō)人民幣升值，從而制造市場(chǎng)波動(dòng)，為他們客戶提供服務(wù)。他們每年、每月、每天都要說(shuō)，他們不說(shuō)怎么辦，他們靠這個(gè)吃飯。
關(guān)鍵是我們自己要保持清醒的頭腦，有自知之明，以中國(guó)自己的利益為重審慎作出重大政策決定，保持政府之間的對(duì)話和理解。至于為“熱錢(qián)”制造機(jī)會(huì)的各種炒作，不能作為政策決策的參考，也不必給予太大的關(guān)注，中國(guó)更不能被跟著一起炒作的某些媒體擴(kuò)大和夸張了的一些東西所誤導(dǎo)。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：在這樣一個(gè)全球化的時(shí)代，中國(guó)將會(huì)面臨來(lái)自國(guó)際上與人民幣升值類(lèi)似的很多壓力，我們應(yīng)該怎樣找到其中的游戲規(guī)則？
左小蕾：中國(guó)將程度越來(lái)越深地融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)之中，面對(duì)越來(lái)越多的壓力。國(guó)際經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則就是要說(shuō)出來(lái)，把我們的實(shí)際情況告訴他們，我們還要告訴美國(guó)人，人民幣升值后，美國(guó)人得不到什么好處，就是我們不向美國(guó)出口，還有墨西哥和東南亞，我們出口到美國(guó)的產(chǎn)品都是附加值很低的產(chǎn)品，而且大部分錢(qián)還讓美國(guó)人賺走了，而且為美國(guó)人增加了許多就業(yè)機(jī)會(huì)。這些我們都要說(shuō)出來(lái)，取得他們諒解，要取得雙方的共識(shí)，需要我們自己去推動(dòng)。同時(shí)我們要以中國(guó)人自己的利益為重，不能授人以柄。
現(xiàn)在美國(guó)人得了好處不說(shuō)，他們不說(shuō)沒(méi)關(guān)系，關(guān)鍵是我們要說(shuō)，反復(fù)地說(shuō)，不然我們?cè)谡勁袝r(shí)就沒(méi)有底氣。
我們要采取措施化解一些“幻覺(jué)”和“錯(cuò)覺(jué)”，抓緊匯率暫時(shí)穩(wěn)定的時(shí)間，加強(qiáng)銀行和金融體系的改革，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。（記者 冉學(xué)東）
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